编者按：本文来自投中网，作者杨健楷；悉地网经授权转载。
你有没有想过，深圳华强北的山寨机都跑到哪里去了？
它们跑到了非洲。
一位曾经在华为南非做运营商销售、后来回到国内做手机终端销售的业内人士保罗回忆道，“非洲的山寨机很多，因为便宜啊”。
“南非的贫富差距比较大，要么穷的只能买60多块的功能机，要么富的集齐华为、三星和苹果。在买手机这件事上，运营商网络的因素可能只占了30%，剩下70%就看经济收入。华为手机在非洲最低都要卖500块，卖的最好的是1000到1500的。”
在这样一个中高端市场被华为、三星和苹果垄断，低端市场被山寨机冲击的市场，“非洲之王”传音，依靠北京两碗刀削面到一件优衣库女装的手机定价、深耕经销商网络与销售体系与一心一意为黑人美颜事业献身的技术优势，将低端手机做出了20%的毛利率。
这是一家不折不扣的消费品公司。无论是比较“软”但能讲故事的互联网模式，还是很“硬”的5G等通信技术，都和这家公司几乎没有太大关系。
即便如此，被塑造成“非洲之王”、核心高管清一色来自于早已陨落的“手机中的战斗机”波导的传音控股，就是要上瞄准“硬科技”独角兽的科创板了。
更让人惊掉下巴的是，根据提交的招股书，传音IPO发行10%、也就是8000万新股，筹资30亿，券商预期估值300亿，PE估值46倍。换句话说，去年营收增速只有10%的传音，比15倍的苹果和17倍的小米都要贵将近三倍。
这事儿能成么？让我们扒一下“皇帝的新装”。
刀削面+优衣库女装=传音
图 | 传音的业务版图（来源：传音控股）
根据IDC统计，传音的全球市场占有率达7%，排名全球第四；占据近一半非洲市场，独占鳌头；占印度市场6.7%，排名第四。
不过，我们需要加以注意的是，传音的智能机销售总额，实际上已经超过了功能机，占到了总营收的接近7成。
图 | 智能机和功能机占总营收比例（来源：传音控股）
三年间，传音的智能机销售增速远超功能机，转型在加速。传音的智能机销量由1600万台增长至3400万台，销售金额由67亿增至154亿；功能机的销量由5900万台增长至9000万台，销售金额由37亿增至60亿。
“功能机+智能机+配件+智能家电+互联网”，构成了传音的生态系统，在这个生态系统中，传音的功能机制霸非洲，智能机方兴未艾，售后维保配件服务不可或缺，智能家电和互联网服务犹未可知。
智能机和功能机之间的增速差异部分源于两者之间较大的价差：传音平均一台功能机，大概是北京两碗刀削面套餐的价格，约66块钱；一台智能机，大概是优衣库一款中高档女装的价格，约454块钱。
如此廉价的中国制造（传音也有部分工厂设立在埃塞、印度等国，但产能居少），三年间出口累计3亿部，覆盖70多个国家和地区，传音给中国外管局和央行带来的外汇，总计达到了80亿美元。
图 | 智能机、功能机近三年平均售价（来源：传音控股）
图 | 传音中高端品牌TECNO，瞄准“新中产”，TECNO品牌在最受非洲消费者喜爱的品牌排名第七，居于中国品牌第一位（来源：传音控股）
自成一体的研发、营销和制造体系，强品牌认知、完善的配套体系和高市占率，造就了传音几乎可以称得上完美的资产负债表和利润表。
2018年底，传音超过40%的流动资产是货币资金，合计约38亿现金。流动资产另一个大头，就是占比约三成、总额达到25亿的存货。就负债而言，传音从银行借的钱少得可怜，流动负债（也就是一年以内的负债）占总负债近9成，其中主要是应付票据和应付账款等经营性债务。
非流动资产和非流动负债都不到两成、资产周转远超同行，总资产超过1/3是现金，资产中可能唯一的风险就在于25亿的存货。传音在2016、2017两年间迅速爆发，已然成为一头“现金牛”。
传音何以称王？
“传音的业务员经常在街边、商场等地摆摊路演，非常谦卑、接地气。”
曾在华为南非任职的保罗对CV智识解释到：“路演”，是手机厂商自己直接做品牌宣传活动，有利于带动区域内零售店的手机销售。传音在非洲这样“接地气”的销售模式，配合与研发齐平的广告宣传投入，让大大小小的经销商得到了“放心药”。
在非洲这片历史悠久、经济火热增长的热土上，传音将二十年前“手机中的战斗机”波导的销售战法复制粘贴。传音的销售网络以经销商模式为主、运营商模式为辅。对于经销商，传音先款后货，预付款收到手软，对于运营商，则允许适当赊销。
如此老土、在中国几乎都快被人遗忘的销售战法，取得了比开创“互联网直销手机”的小米公司还要优秀的财务表现。
两个指标，就能说明传音是多么优秀。其一，传音智能手机的毛利率达到了20%，因为雷军承诺过“小米的硬件毛利率不会超过5%”，这样比好像有些不公平。但是，如果我们把“功能机”（可以理解为100块的老人机）和小米的智能手机毛利率比一下，我们会发现传音的毛利率几乎还是四倍于小米手机。
图 | 传音控股2017、2018年的手机业务毛利率（来源：传音控股）
其二，在应收账款这一栏目，传音周转一次只需要7天，这比小米都要快5天。这意味着，同样是经销商或运营商赊账，传音每次收回的速度就是要快于小米5天。这对于极其重视资金周转的手机业来说，是非常重要的。
当然，把传音和小米拿来比是有失公允的。小米“卖智能手机就是赚一个小费”，总收入高达160亿、毛利率超60%的互联网服务才有赚头，等于说小米卖鸡顶多卖一个成本价+5%，但是用户买到这只鸡，生的蛋归小米。
反观传音，非洲大陆和印度的互联网服务、智能家居等业务增速比不上手机业务的增速。鸡还没有怎么去生蛋？同理，手机都还没有，拿什么上网冲浪、用手机控制台灯？互联网服务、智能家居、配件等业务，在传音的报表里面都被归为“其他”，这个其他业务在过去的三年一直在3%徘徊。
图 | 传音手机业务和其他业务近三年占比（来源：传音控股）
在互联网服务方面，传音当然不是没动心思。传音和网易、Cloud Ranger Limited联合成立了传易互联科技，传音和网易各占45%的股份，传音注资1190万美元。不到51%的入股是不并表的，传易互联这项投资，在传音的资产负债表上，被记为“长期股权投资”。这项投资主要用来开发和孵化音乐、游戏、短视频等领域的移动互联网产品。对于这项投资，传音自豪的表示：基于用户流量和数据资源开展的移动互联网业务，是公司经营业绩增长的新动力。
但是传音的互联网业务一年亏了起码三千万。在人均收入普遍较低、通信网络支持度低、硬件普及率堪忧的非洲和印度，货币化是一个难题。即便是字节跳动的Tik Tok，都没有将货币化作为今年的经营目标，更遑论传音。
比消费品还要消费品，传音如何登陆科创板？
把传音的财报和华为比较是一个笑话，传音手机应该和乌江榨菜、安琪酵母等量齐观。
传音招股书显示，传音的市场、研发、财务三费率在近两年约17%，远低于华为2018年28%的费用率，这期间的差别就在于华为研发费用1000多亿，仅仅是研发费率就有14%，占到了期间费用的一半。
图 | 传音财务指标摘要，近三年传音分红超11亿，2016年股权激励费用5.5亿（来源：传音控股）
传音有研发么？有技术么？当然有！
为了让黑人和棕色人种拍出清晰、有轮廓、有质感的照片，传音花了3个亿。而且很明显，拍照技术居于这家公司专利资产的核心。在专利列表上，传音尤为显眼而骄傲地把有关深肤色人种美颜的专利放在了最靠前的位置，尽管这些专利所费资金并非最多。
“深肤色美颜”是一个系统工程。为了研究出这一技术，传音先后研发了拍照系统、人脸识别算法、智能美颜技术、拍照场景识别、拍照补光硬件设计等系统和技术。
图 | 传音科创板招股书上名列前茅的专利及研发费用支出（来源：传音控股）
爱美之心，人皆有之。谁能让广大第三世界人民群众用上便宜、好用又吸睛的美颜技术，谁就提前掌握了制霸手机江湖的不二法宝，谁就能登堂入室，与手机界的苹果和三星争雄一二。
当然，只有外形漂亮、拍照可人是不够用的。为了在广大的非洲和印度地区卖出去自己的手机，传音在三年间光是宣传推广费用就花了17个亿，这个数字略微超过了收入占比约3%的研发费用。如果加上售后维保、物流费用、销售人员的工资开支等算一下销售费用，传音三年间的销售费用达到了50多亿，三倍于研发费用。
图 | 近三年研发费用及费率（来源：传音控股）
如果传音是要转型“硬科技”公司呢？这是天方夜谭。研发费用比不上华为的零头，只能勉强算得上小米的零头。如此比例的研发费用，产出是中国境内的79项发明专利和69件核心软件著作权。再者，传音筹资30个亿，一半的钱准备花在自有生产工厂建设上、以增强品控，只有4个多亿勉强花在研发上。
图 | 传音募投30亿花费清单（来源：传音控股）
筹资建固定资产、扩大产能，建市场终端了解行情、敏捷反应，这是食品公司，当然也是很多制造业公司的典型行为。无论是中产消费升级的榨菜，还是用来蒸馒头的酵母，内生性增长的秘诀就是建造固定资产、扩大产能。
综合传音的运营体系和财务表现，我们基本上可以得出一个结论：传音不是一家科技公司，而是一家不折不扣的消费品公司。要知道，即便是兴衰转瞬的波导手机，靠法国萨基姆提供核心技术，当年的研发费率也有5%，这比传音的研发费率还要高两个点。
传音的资产负债表和利润表，比A股的涪陵榨菜都还要轻资产、高周转；公司的研发费率，比做馒头发酵的安琪酵母还要低一个点（安琪酵母2018年的研发费率是4.2%）。这样一个比消费品还要消费品的公司，怎么就来了科创板？
波导还魂与科创板疑云
谈到传音，就不得不谈波导，而波导的大败局故事，已经讲了有十多年。
事后，人们总结波导之成功，有几个基本点：
1、在90年代末的手机牌照申请上，依托浙江省政府，反应速度极快，最先搞下来生产证；
2、在技术上，找到了给法国做战斗机通讯系统的萨基姆；
3、请来当红明星李玟在央视砸钱做广告，建立了消费者认知；
4、外形设计先行一步；
5、顶峰时，建立了41个分公司、400个办事处，网罗5万多个零售终端，以“小区域封闭式管理”终端手机价格，避免无序竞争。
其兴也勃，其亡也忽。波导制霸中国手机市场，前后就是5年时间。
人们总结波导的失败，也有几个基本点：
1、在2004年和2006年先后拒绝联发科提供的MP3整合技术和MTK平台，没有自研技术。MTK平台的出现是革命性的，在当时，借助联发科提供的这个平台，阿猫阿狗都可以组装手机，组装好了，手机上的功能一应俱全，山寨机由此大行其道，严重冲击了波导的市场；
2、国美、苏宁等家电大卖场强势崛起，这些大卖场采取买断、直供方式争取更大利润，“小区域封闭式管理”相当于每个经销商占山为王，价格竞争没有优势；
3、2005年手机生产实行核准制，手机产能一下子起来了；
4、2006年，波导成立了神马汽车，但是造车失败；
波导败走麦城之后，波导老臣竺兆江调研了一番，在2006年开始了非洲创业之旅，决定扎根、深耕非洲市场。
13年后，传音在另一个大陆复刻了一个波导，把属于波导的荣光全部拿回来了。
但是，波导还魂，旧痛难隐。
传音生产制造手机，大部分是在深圳、惠州和重庆的自有工厂与委外工厂，销售手机，主要卖往非洲和印度，结算货币主要是美元和欧元。
产销不同地，当美元升值时，传音能换更多的人民币，毛利率上升。2018年，传音的手机毛利率就涨了约3.5%，主要推手就是美元升值。
图 | 美元兑人民币汇率近5年走势（来源：Yahoo Finance）
但是，毛利润增长13个亿，2018年传音的净利润竟然下滑了！原因是2017年底、2018年初美元急跌，公司做外汇远期合约规避风险，最后亏了7.8个亿。这下尴尬了，没对冲掉风险，把毛利给对冲没了，不知道这是对冲呢，还是投机呢？
同时，更大的问题是，传音的智能机增速由2017年的超80%下滑到25%，已经拖累了公司的整体业绩。传音总营收由2017年接近1倍的增速下滑至2018年10%的增速，增长缓慢会给这个单一依赖硬件销售、常态平均净利率只有3%-4%的消费品公司带来诸多问题。就像对冲方向给做反了这样的问题，在周期下行时无疑是致命的。
3%的净利润率、10%的营收增速，对应46倍的市盈率，传音一来科创板，连估值都是“市梦率”了！
功能机进入深水区、智能机增长失速、技术研发和互联网增值服务的故事没得讲，传音靠什么圆梦科创板？
你的钱包为“非洲之王”传音的故事准备好了么？
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